三叶草策略
菊乐股份的上市之路堪称一部“连续剧”，从2017年首次递交招股书，到2024年第五次冲刺IPO。菊乐食品的上市之路坎坷，除了童老板执着外，企业估值过高也是一大原因，菊乐食品的营收和净利润跟同行比，没有优势;区域性企业的品牌效应、规模效应等都相对较弱。
表面看，上市是区域乳企突破瓶颈、实现全国化的必经之路，但细究其背后，高估值与业绩不匹配、区域市场依赖、内控缺陷等问题，让这场“上市马拉松”更像一场“豪赌”。
上市是菊乐突破区域困局的“最后一搏”?
从“川字号”到“全国牌”：菊乐股份要走多久?
业绩增长，或是菊乐股份上市最硬的底牌。
翻开其财务数据，2020年至2024年，营收从9.94亿元一路攀升至16.41亿元，归母净利润从1.3亿元增至2.32亿元，毛利率稳定在30%以上。这样的增长曲线，在区域乳企中堪称“优等生”。
在四川成都，“酸乐奶”以54.6%的市场份额稳坐“省饮”龙头，几乎垄断了当地人的餐桌。这种区域性优势，不仅为上市提供了业绩支撑，更让投资者看到其“小而美”的确定性，
作为区域市场“龙头”三叶草策略，菊乐过去8年也在积极摆脱“川字号”标签。
2024年，四川市场营收占比仍高达76.03%，省外市场仅靠收购惠丰乳品打开的东北三省(占比8.02%)和电商平台(占比8.94%)支撑。现实中的“大本营依赖症”，还是让菊乐股份的扩张之路充满挑战。
若仅依赖四川市场，增长天花板清晰可见;若想突破，则需大规模投入产能与渠道。上市募资，或成其关键一步。温江基地改扩建项目将提升产能，营销网络升级则能加速全国化布局。从“川字号”到“全国牌”，菊乐股份正试图用资本的力量，撕掉区域标签，拥抱全国市场。
股东与实控人的变现压力，则为上市增添了紧迫性。通过上市实现估值提升和变现也是不少股东执着于IPO的重要原因。
实控人童恩文年近八旬，持股比例高达42.87%，对企业有绝对控制权，但也面临财富传承与变现需求。上市不仅是企业扩张的抓手，更是股东财富增值的通道。
内控缺陷、产能过剩、创新不足或成上市“拦路虎”
菊乐股份的“历史遗留问题”，或许会成为其北交所闯关路上的拦路虎。
此前，深交所多次问询的核心，直指其内部控制的“软肋”：资金流水核查、违规财务资助、控股股东资金占用。
例如，公司曾长期利用个人账户收付款项，直至2021年才注销相关账户(据深交所问询函披露)三叶草策略，这一操作引发监管对“体外资金循环”的强烈质疑。
个人账户的“灰色操作”，暴露的不仅是财务流程的混乱，更是企业管理理念的粗放。从资金管控到合规意识，菊乐与上市公司标准之间，始终隔着一层“窗户纸”。
若说内控缺陷是“历史旧账”，那么产能过剩下的逆势扩产，则更像一场“赌局”。菊乐计划募资5亿元用于温江基地改扩建，项目达产后将新增12万吨产能(据招股书披露)。
但现实是，行业已出现“产能过剩”问题：2024年，全国原料奶过剩约300万吨，乳企间价格战激烈，连头部企业都在收缩战线。
近年来，菊乐股份的产能利用率长期不足九成，2023年甚至不足八成。
财务数据显示，公司2022年-2024年的产能分别为15.62万吨、24.43万吨以及25.44万吨，产能利用率分别为85.29%、78.44%以及84.49%。
看似微降，实则暗藏风险：在行业产能过剩、需求疲软的背景下，扩产或进一步推高闲置产能，导致成本攀升、利润压缩。这场“逆势扩张”的逻辑，究竟是前瞻布局，还是盲目跟风?市场正用脚投票。
若内控是“内伤”，产能是“外患”，那么创新能力的缺失，则是菊乐冲击北交所最致命的“短板”。
北交所的定位是服务创新型中小企业，而菊乐的研发费用占比仅0.3%左右(2022年至2024年分别为630万、474.1万、514.9万，据招股书财务数据)。这一数字，不仅远低于行业平均水平，甚至不及部分区域乳企的零头。
低研发投入的直接后果，是产品结构的“老化”：其主力产品仍以含乳饮料和传统乳制品为主，缺乏高附加值的功能性产品(如益生菌乳品、低脂高蛋白产品等)，在高端市场的竞争力几乎可以忽略。当同行通过创新抢占健康、功能赛道时，菊乐却仍在“传统赛道”打转——这种“创新惰性”，让其与北交所的“创新性”门槛渐行渐远。
从内控缺陷到产能悖论，再到创新短板，菊乐股份的上市之路，像一面镜子，照出了区域乳企转型的共性困境。
从“赌上市”到“稳根基”
短期来看，引入独立审计机构对资金流水、关联交易进行全面“体检”，将整改报告公之于众，这是对监管信任的主动修复;长期视角下，数字化内控系统将覆盖采购、生产、销售全链条，让每一笔交易、每一道工序都在阳光下运行，彻底斩断个人账户操作等灰色空间。
当合规从“被动应对”变为“主动防御”，企业才能真正获得市场长跑的入场券。
上市不是终点，而是新战场的起点。
菊乐股份的八年IPO之路，折射出区域乳企在资本化浪潮中的突围。上市或许能解决短期的资金和估值问题，但若忽视内控合规、产能过剩和创新短板，即使登陆北交所，也可能陷入“上市即巅峰”的困境。
对菊乐而言，真正的挑战不在于能否敲响上市钟声，而在于能否通过这场“持久战”练好内功，从一家“四川老字号”蜕变为“全国新势力”。
文：新黄河科技与大健康研究院原创报道三叶草策略
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